Ist die U.S. Zentralbank schuld?
30.6.08
Ich hatte gehofft, dass der Januar-Boden halten w�rde. Speziell nach dem erfolgreichen Test vom M�rz. Dies mag zwar immer noch m�glich sein, aber die Chancen schwinden. Der Dow Jones fiel schon auf ein neues Tief. Der Russell 2000 und der NASDAQ halten sich zwar noch, aber auch hier sieht es zunehmend nach einem Bruch aus. Die Zentralbank hatte im M�rz die Schleusentore ge�fnet und normalerweise zeitigt dies sofortige Effekte. Dies war auch im Jahre 2008 der Fall. Die Nachhaltigkeit ist jedoch nicht so berauschend. Inflations�ngste neutralisieren die Liquidit�tsspritze zum grossen Teil. Inflation sch�rt die Angst an Wall Street, da festverzinsliche Instrumente im Preis fallen (Zinsen ansteigen) und dadurch auch die Kurs-Gewinn Verh�ltnisse f�r Aktien nach unten ziehen. KGV-Kontraktion reflektiert sinkende Gewinn-Erwartungen in der Wirtschaft oder steigende Konkurrenz von anderen Investitionsformen und ist f�r Aktienkurse oft von gr�sserer Bedeutung als fundamentale Unternehmensfaktoren. So befinden wir uns also wiederum, wie schon vor drei Monaten an dem Punkt wo Inflation zum Schlagwort und gleichzeitig zur Erkl�rung wird. Nicht nur das, weltweites Wachstum verlangsamt sich ebenfalls. Die Gr�nde f�r langsameres Wachstum sind wohl allgemein bekannt: Entschuldung des Finanzsystems, ausgereizte Verbraucher die den G�rtel enger schnallen m�ssen, Wohlstandstransfer von �limporteuren zu �lexporteuern etc. etc. W�hrend die M�rkte also sowohl von fallendem Wachstum als auch von steigender Inflation in die Zange genommen werden, so scheint �Wachstum" leichter erkl�rbar als �Inflation". Wenn man heutzutage von Inflation spricht, dann ist meistens Rohstoff-Inflation und weniger Lohn- oder Gehaltsinflation gemeint. Die meisten der Befragten halten die amerikanische Zentralbank f�r den Hauptschuldigen. Der fallende Dollar scheint f�r st�ndig steigende Rohstoffpreise verantwortlich zu sein und wird damit zum Hauptproblem der restlichen Welt hochstilisiert. Steigende Rohstoffpreise f�hren zu Inflationssch�ben rund um die Welt, speziell jedoch in den Schwellenl�ndern, wo Lebensmittel und Energie einen weitaus gr�sseren Teil des Familien-Budgets einnehmen als in den entwickelten L�ndern. Tats�chlich ist der Dollar nach wie vor die Transaktionsw�hrung Nummer eins in der Welt, w�hrend der Euro die Spar- und Investitionsw�hrung Nummer eins ist. Egal ob Sie Kohle in Brasilien, Flachbildschirme in Korea oder Kaffee in Afrika kaufen wollen, Sie brauchen auf jeden Fall Zugang zu amerikanischen Dollars. Milton Friedman hatte einst gesagt: "Inflation ist immer und �berall ein monet�res Ph�nomen." Die Federal Reserve of Cleveland definiert Inflation als "...ein Anstieg im allgemeinen Preisniveau, ausgel�st durch exzessives Geldmengenwachstum ..." Es scheint also, als h�tten sehr gescheite Leute bereits postuliert, dass eine Bedingung f�r steigende Inflation exzessives Geldmengenwachstum ist. Festverzinsliche Instrumente leiden am meisten unter steigender Inflation und sind daher ganz besonders sensibilisiert. Schauen wir uns die Charts an:
Eine Inspiration f�r dieses Newsletter erhielt ich wieder einmal von John Mauldin. Seine Newsletter sollten f�r jeden Investor zur Standardlekt�re werden. Danke, John!
Inflation ist im ersten Chart oben ausgedr�ckt in Form des Verbraucherpreisindex und verharrt zur Zeit bei ca. 4%. Dieser Index beinhaltet Lebensmittel und Energie. Die reale (Inflationsbereinigte) Umlaufrendite f�r 10-j�hrige T-Notes liegt derzeit bei 0% (4% Coupon minus 4% Inflation). Warum geben sich U.S. Bondh�ndler mit diesem Zustand zufrieden anstatt ihre T-Bonds zu verkaufen nach h�her verzinslichen Anlagen zu suchen? Einfach weil sie der Meinung sind, dass Inflation sich in Zukunft eher legen wird. Sie wissen ausserdem, dass die Federal Reserve nicht soviel Geldmengenwachstum produziert hat um Inflation zu einer realen Gefahr zu machen. M1 zum Beispiel nahm in den vergangenen 6 Monaten leicht ab, w�hrend die Geldbasis um lediglich 1% zunahm. M2 hingegen w�chst um annualisierte 6% und MZM sogar um 16%. Ich vermute, dass auch die alte M3 Geldmenge �hnlich stark anw�chst. Die Frage stellt sich nun, welche dieser Geldmengen der tats�chliche Inflationtreiber ist. H�chstwahrscheinlich die mit der gr�ssten Wachstumrate. Was also ist die Ursache f�r das starke Wachstum in MZM bzw. M3? Einerseits die Banken in den U.S.A.. Das fraktionale Reservesystem erlaubt es einer Bank das zehnfache der Spareinlagen in Form von Krediten zu vergeben. Diese Institutionen nannte PIMCO das Schatten-Bankensystem. Sie sind zwar nicht alleine Schuld aber sie halfen mit die Geldmenge MZM bzw. M3 nach oben zu treiben. Internationale Banken in Europa und Asien sind die anderen Mitschuldigen. Auch sie unterliegen ihren jeweiligen fraktionalen Reservesystemen und k�nnen daher mehr oder weniger aggressiv Geld aus dem Nichts schaffen. Speziell Euro-Dollar Deposits erhalten in diesem Zusammenhang enorme Bedeutung. Kreditnehmer weltweit haben es n�hmlich in den letzten Jahren zunehmend vorgezogen, Kredite auf Dollarbasis aufzunehmen, da Dollar-Kredite niedrige Zinsen verlangten und die Chancen recht gut waren, dass die in Dollars f�llige Hauptsumme gegen�ber der heimischen W�hrung am Ende der Laufzeit niedriger ausfallen w�rde als bei Kreditaufnahme. Wenn also eine Bank in Europa oder Asien Petro-Dollars in H�he von $ 1 Million erh�lt, dann kann Sie daraufhin Kredite in H�he von $10 Million vergeben. Voil�, die Geldmenge w�chst in Europa oder Asien, nicht jedoch in den USA, obwohl Dollars die Transaktionsw�hrung darstellten. Willkommen in der globalisierten Wirtschaft.
Ich m�chte nun ein kleinen Umweg machen und Sie auf eine Idee bringen, die mir neulich von GaveKal vorgestellt wurde. John Mauldin�s �outside the box" Newsletter stellen regelm�ssig Meinungen anderer Analysten vor. GaveKal�s Arbeit ist immer erstklassig und sie stellten eine Kausalit�t (oder zuf�llige �bereinstimmung?) her, welche die amerikanische Leistungsbilanz und internationale Finanzkrisen miteinander in Verbindung bringen. Im folgenden versuche ich GaveKal�s Idee zu erkl�ren, so wie ich sie verstanden habe:
Wir hatten bereits festgestellt, dass der U.S. Dollar nach wie vor die wichtigste Transaktions-W�hrung ist. Wir haben ebenso festgestellt, dass Dollar-Kredite von vielen internationalen Konglomeraten bevorzugt werden. Stellen wir uns also die amerikanische Leistungsbilanz wie einen Tank vor, aus dem bei negativer Leistungbilanz Benzin (Betriebskapital) in die globale Wirtschaft fliesst oder der aus der globalen Wirtschaft Benzin bei positiver Leistungsbilanz (Betriebskapital) absaugt. Pro Euro-Dollar (welcher im �brigen nicht nur in Europa sondern auch in asiatischen oder s�damerikansichen Banken deponiert werden kann) schwillt oder schrumpft das Betriebskapital weltweit um den Faktor 10. Die Weltwirtschaft wurde so zumindest zum Teil durch die U.S. Leistungsbilanz angekurbelt oder abgebremst. Deshalb ger�t jedesmal, wenn die U.S. Leistungsbilanz in den positiven Bereich steigt, irgendwo irgend jemand in Liquidit�tsschwierigkeiten. Der wichtige Punkt ist hierbei jedoch, dass dieser Mechanismus NICHT von der Federal Reserve unter Bernanke gesteuert werden kann. Die Entscheidung Dollar-Kredite aufzunehmen werden immer im privaten Sektor getroffen. Wir leiden alle unter kognitiver Dissonanz sodass ich Sie bitten m�chte, mir die obige These nachzusehen, sollten sie mit Ihr nicht konform gehen. Ich versuche mein Gesch�ft so objektiv wie m�glich zu betreiben, bin jedoch nicht unfehlbar.
Der erste Chart oben zeigt die amerikanische Leistungsbilanz im Vergleich zum selben Quartal des Vorjahres. Das Defizit f�r das 1. Quartal 2008 z.B. betr�gt $176,38 Mrd. Das Defizit vom 1. Quartal 2007 betrug jedoch $196,93 Mrd. Gegen�ber dem Vorjahr verbesserte sich also die Leistungsbilanz um $20,55 Mrd. und dies wird durch den positiven roten Balken dargestellt. Das Leistungsbilanz-Defizit verbesserte sich um $20 Mrd. und Betriebskapital in H�he von $200 Mrd. wurde der Weltwirtschaft entzogen. Es ergibt nunmehr auch Sinn, wenn die USA eine Inflationsrate von lediglich 4% aufweisen, w�hrend mehr als 50 L�nder mittlerweile unter Inflation von 10% oder mehr leiden. Dies sind wahrscheinlich genau die L�nder, die Ihre W�hrung an den Dollarkurs angest�pselt und sich damit zu einem festen Umtauschverh�ltnis verpflichtet haben. GaveKal erkl�rt dies so:
"Was passiert also wenn ein chinesischer Immobilien Magnat oder ein vietnamesischer Industrieller US $ borgt um ein neues Projekt zu finanzieren? Als erstes wird er die Dollars, die er nicht sofort ben�tigt, in Renminbi oder Dong umwandeln. Daraufhin hat die ausl�ndische Zentralbank die Wahl unter drei M�glichkeiten:
1- Sie kann die W�hrung frei ansteigen lassen. Diese M�glichkeit haben Brasilien und S�d Koerea gew�hlt.
2- Sie kann neues Geld drucken, somit den Kaufschub egalisieren, muss dann aber intervenieren um W�hrung und Inflation stabil zuhalten.
3- Sie kann neues Geld drucken, somit den Kaufschub egalisieren und kann die Folgen von steigendem Geldmengenwachstum (steigender Inflation und steigenden Preisen) schlichtweg akzeptieren.
Und letzteres ist genau das, was die meisten Nationen auf der anderen Seite der U.S. Leistungsbilanz getan haben. Asien und OPEC leiden nun unter den Folgen dieser Entscheidung, denn sie sind die L�nder mit den gr�ssten Inflationsproblemen. Man k�nnte also sagen, dass die negative amerikanische Leistungsbilanz der Welt steigende Inflation beschert hat. Zuerst gab dieses Defizit gewissen L�ndern einen Liquidit�ts-Anschub und danach verursachte das Defizit die weltweite Meinung, dass der Dollar langfristig gesehen eigentlich nur fallen k�nne und somit zu der folgerichtigen Annahme f�hrte, dass US Dollar-Kredite das einzig sinnvolle seien. Steigende Inflation weltweit ist nun die Folge."
Gave bringt seine Idee dann zum logischen Schluss. Das U.S. Defizit verbesserte sich in den vergangenen zwei Jahren bereits um $150 Mrd. Der zweite Chart zeigt dies und die Aufteilung des Defizits in Erd�l-exportierende L�nder und den Rest der Welt. Sobald Roh�lpreise fallen, werden auch die Erd�l-exportierenden L�nder das gleiche Schicksal wie der Rest der Welt erfahren: Liquidit�tsverknappung und gezwungene Entschuldung was �ber kurz oder lang zu global verlangsamtem Wirtschaftswachstum f�hren wird. Dies k�nnte in den n�chsten Quartalen dazu f�hren, dass U.S. Dollar re-patriiert werden, dass Kapital zur�ck in die U.S.A. fliesst auf der Suche nach unterbewerteten Assets und dass der U.S. Dollar und Aktienm�rkte iihre Bodenbildung vollenden. Eine weitere Dollar Rally w�re dann die Konsequenz dieser Entwicklung.
Hermann Vohs